PD-1新时代投机| | 2019年6月医药行业投资月报[邢正医药]

今年1月和6月,制药行业的策略和建议投资组合在5月份恢复总体下行趋势,沪深300指数整个月下跌7.24%。

医疗和生物行业也下跌,中信的医疗指数整个月下跌7.41%,比沪深300指数下跌0.17%。

自2019年初以来,所有子行业都经历了普遍增长,制药行业在所有子行业中处于中上水平(根据中信产业指数,制药行业指数自2019年初以来上涨了19.53%,较沪深300指数下跌1.03个百分点,在29个一级行业中排名第10)。

1.26在1月份过去一个月的投资策略中,医药研发领域最大的新闻可以说是恒瑞医药PD-1单克隆抗体SHR-1210(注射用Kalleizhumab)的批准。

到目前为止,NMPA已经批准了5种抗帕金森病-1药物,包括骨髓增生异常综合征的奥普迪沃、墨卡托的克特鲁达、军氏的三普利单克隆抗体、信达生物的辛德雷单克隆抗体和恒瑞制药的卡勒珠单克隆抗体。

百特中国的以下PD-1也正在审查和批准中。

总体而言,国内PD-1市场基本形成了2(外资)+4(国内企业)的竞争格局。

鉴于投资者的担忧,作者在6月份的月度报告中搁置了自己的短期投资策略,与大家讨论了PD-1单克隆抗体的商业模式以及后续的生物技术企业和大型制药公司。欢迎所有投资者批评和纠正我。

●与PD-1目标相对应的产品的总市场价值是否合理?在海外,PD-1单克隆抗体市场已经是一个100亿美元的大领域,投资者对这一领域的整体市场估计已经相对清晰。

因此在两大主力药物Keytruda和Opdivo的竞争中,往往会出现此消彼长的情况,例如Merck公布Keytruda在联合用药一线治疗非小细胞肺癌(NSCLC)患者的临床3期试验中,整体生存率(OS)和无进展生存期(PFS)数据理想时,股价会出现上涨,Opdivo的生产厂商BMS的股价则出现下跌。因此,在两种主要药物Keytruda和Opdivo之间的竞争中,经常会出现一种对立的情况。例如,默克公司宣布,在非小细胞肺癌(NSCLC)患者联合一线治疗的临床3期试验中,当总生存率(OS)和无进展生存率(PFS)数据理想时,股价将上涨,Opdivo制造商BMS的股价将下跌。

在中国市场,PD-1和PD-L1单克隆抗体的市场才刚刚起步,因此多年后仍很难回答这个领域能取得多少成就空。我们只能通过提供一些有价值的建议来进行定性的讨论:基本假设:假设在未来n年内(预期n & gt5)我国PD-1和PD-L1抗体的年治疗费用已降至4万元人民币(目前,含捐赠药物的君主生物体PD-1单克隆抗体的年治疗费用不到10万元人民币)。

目前,没有考虑药物组合中各种产物的分布比例(即组合中PD-1单克隆抗体的定价简单地确认为与单一药物相同),也没有考虑含有PD-1/PD-L1靶点的双重抗体和其他新靶点的肿瘤免疫治疗对现有PD-1/PD-L1单克隆抗体的分流作用,也没有考虑国内PD-1/PD-L1单克隆抗体药物的海外销售。

假设届时中国将有500万新癌症病例和1500万患者库存,20%的新患者和5%的库存患者将使用PD-1/PD-L1单克隆抗体(各种肿瘤的平均ORR水平约为30%,考虑到肿瘤类型和支付能力,我们仍给予一定的折扣),那么相应的用药患者人数将约为175万,市场规模约为700亿元。

锚定估值:那么,700亿元人民币的市场应该给出多少估值?如果我们参考成熟生物医学资本市场(如美国股票)的收购价格,最近引起更多关注的收购是BMS收购信治制药(Shinji Pharmaceutical),该公司拥有价值十亿美元的重磅药物来那度胺。考虑到来那度胺已经处于成熟阶段,其收购定价对当时处于成熟阶段的PD-1/PD-L1市场具有参考价值,信治将宣布2018年实现的总收入为152.81亿美元。以740亿美元的收购价格为参照,其市盈率约为4.8倍,相当于中国PD-1/PD-L1到期时的市值约为3360亿元人民币。

根据我们对该市场未来竞争格局的理解,我们再次假设PD-1和PD-L1单克隆抗体在成熟期的市场份额分别为70%和30%,国产和进口PD-1单克隆抗体的市场份额分别为70%和30%(年成本为4万元,国产药物将成为主流),那么PD-1单克隆抗体在中国对应成熟期的合理市场价值应该在1650亿元左右。

现有预期:考虑到目前国内四家龙头企业的格局已经初步形成(君士兰、信达、恒瑞和百济神州),假设目前恒瑞市值的20%左右已经给予了PD-1单克隆抗体(550亿),PD-1在其他三家公司市值中的比例将会更大(假设PD-1在当前市值中所反映的相应部分各为200亿左右),目前PD-1单克隆抗体在资本市场的预期市值已经达到1150亿元。

总的来说,我们认为市值仍在合理范围内,长期来看仍有一定的增长空,但考虑到PD-1离到期还有很长的路要走(即资本的时间价值),目前的估值也反映了相当大的市场预期。

当然,我们需要在这里强调的是,创新药物的价值评估是相当不确定的。PD-1单克隆抗体在中国仍处于快速增长时期。无论是价格、长期市场空还是企业间的竞争模式,都存在很大的不确定性。我们的估计方法也更加理想化(即只关注主要矛盾)。它仅构成对市场空和市场价值空之间数量级的思考,并不构成对具体目标的建议。

●投资者开始关注收入变化,如果投资者在PD-1单克隆抗体获得批准之前就担心产品何时获得批准,国内大型制药公司的销售能力将得到利用。

然后当药品相继上市时,投资者将开始关注相应品种的收益变化,然后企业的股价也会因销售额的增减而被分割。

在这方面,大型制药公司的销售能力将有相当大的优势。历史上,无论是国内还是国外的大型企业,在新产品的数量上都拥有小型生物技术公司无法比拟的天然优势。在中国市场,销售能力的重要性甚至比国外更为突出。

近年来,阿斯利康(AstraZeneca)的特蕾莎、BMS和墨卡托(Mercadon)的“O-drugs”和“K-drugs”以及恒瑞(Heng Rui)的阿帕替尼都在获批后迅速上市。一些大型制药公司甚至在以前的非旗舰领域取得了超出预期的成果(一个典型的例子是中国的生物制药用雄替尼)。

当然,生物技术也依靠优秀的产品取得了许多杰出的成就。历史上一个典型的例子是北大制药的柯蒂尼。

这要求生物技术公司找到理想的和未满足的医疗需求(例如,相同目标的进口药物供应不足、价格高或有中国特色的适应症)。

从2019年的Q1来看,君实生物和信达生物也取得了不错的成绩(我们估计第一年的销量将在5亿-8亿之间),值得期待。

●全球品种交易的新模式,“交叉购买”可能是一种新模式。可以预见,随着PD-1单克隆抗体等越来越多的品种上市,业界和投资界将对创新药物有更深入的了解。

在我们看来,中国与生物技术和世界大型制药公司之间可能存在“交叉购买”。

对于中国大型制药企业来说,可以优先购买国外优秀生物技术产品在中国的权益。

一方面,这些中国大型制药公司的销售网络尚未国际化,它们在中国只有本土优势。因此,在中国购买权益不仅更便宜(真正一流产品的全球权益往往高达数十亿美元,这对于中国大型制药公司来说仍然很难支付),而且在中国加入ich和承认国际多中心临床数据的背景下,这些品种进入中国的速度将比以前大大加快。

与此同时,在成功资本化后,中国创新型医药企业往往在中国采用BD海外创新型医药权益,从而丰富了产品组合。

另一方面,对于中国的生物技术来说,其产品除了在中国的销售价值之外,还有全球贸易价值。

当然,我们指的是那些有能力研发一流甚至是一流新药的企业,而不是“中国,中国”的自我药企(这些产品在国际交易中几乎没有价值)。

这些世界优秀公司的商业价值预计将超过中国国内市场,从而通过授权转让将核心品种的国际权益赋予跨国制药公司。

我相信这种产品会随着中国生物技术研发能力的提高而增加。

对于我们的医药投资和研究人员来说,如何在未来更好地提高他们的专业水平——包括对新目标药物性质的初步判断、临床试验计划的解释、临床试验数据的分析和销售能力的评估——将成为医药领域成功投资的必要条件。

医学研究者将逐步从传统的“消费产品研究方法”转向“技术驱动的研究方法”,医学研究的门槛将进一步提高。

●6月份推荐的组合和配置:5月份对第二个医疗和生物部门趋势的审查;2月和15日审查医疗和生物部门的趋势;5月份整体市场下跌,医疗行业也下跌。

截至2019年5月31日,医疗指数本月下跌7.41%,而沪深300指数本月下跌7.24%,较沪深300指数下跌0.17个百分点。

2.2药板估价水平根据我们的统计,截至2019年5月31日,药板的估价为29.74倍(TTM,整体方法不含负值)。

就保险费率而言,医疗行业对沪深300的估值保险费率为159.12%,而医疗行业对除银行以外的所有a股的保险费率为54.91%。

总体而言,医疗行业估值的溢价保持稳定波动趋势。

如果我们行业2019年的利润增长率约为25%,2019年的整体估值水平将是24倍左右。

2.35本月市场上单只股票的表现下跌。制药行业也下跌了。

在收益清单中,制药行业本月共有50只股票上涨,其中正海生物、李昂交通大学、大胜林、关昊生物、姬敏制药等股票领涨。

在下跌名单中,制药行业的247只股票本月下跌,排名为圣康美,*圣天盛,馨子制药,尔康制药和嘉应制药。

三份兴业医疗集团月度报告摘要今年5月,兴业医疗集团发布了14份研究报告。

4.医药行业经济运行数据——2019年4月行业增长率保持稳定:2019年1月至4月,医药制造业总累计经营收入同比增长9.80%,总累计利润同比增长9.70%。

我们认为,一方面,近年来,该行业的增长率继续受到投标价格限制和医疗保险费控制等严格政策的影响;另一方面,放松了医疗保险基金结算周期带来的周期性费用控制;两票制企业对企业增长政策的实施节点和许多省份对中标结果的预期都使整个行业经历了周期性的反弹;仍然有必要观察行业政策和招标采购对未来行业增长率的影响。

5.企业盈利预测与评级下表显示了兴业证券制药集团关注的a股上市公司及其盈利预测。

6.药品R&D风险、海外产品竞争风险、降价超出预期、自我媒体信息披露和重要声明证券研究报告:新时代中的PD-1投机——2019年6月邢正医药投资月报发布日期:2019年6月3日研究报告和法律声明使用的风险提示本报告中包含的信息来源被认为是可靠的,但公司不保证其准确性或完整性,也不保证其中包含的信息和建议会发生任何变化。

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